地平线跌去63%的背后，是市场在重估 - 世界杯

许多投资者在去年购入地平线股票后遭遇了账面亏损。他们并非出于对芯片技术或汽车行业的深入了解，而是被创始人余凯的个人魅力所吸引。余凯曾是百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，并且在创业十一年间获得了多轮融资，成功带领公司登陆港交所，并一直讲述着中国智能驾驶芯片的故事。

在一次股东大会上，余凯引用了“股市短期是投票机，长期是称重机”的观点，这番话给投资者留下了深刻的印象。然而，市场这台“称重机”似乎已经开始给出它的衡量结果。地平线股价在去年9月达到11.32港元的历史高点后，经历了半年的震荡和随后的两个月急跌，到6月底收盘时已跌至4.13港元，跌幅高达63%。公司市值也从巅峰时期的1650亿港元缩水至不足600亿港元，导致部分投资者的持股价值缩水严重。

面对股价的大幅下跌，投资者不禁发问：地平线究竟遇到了什么问题？这个问题并非简单能够回答。回顾近几个月来关于地平线股价下跌的分析，几乎所有可讨论的因素都被提及，包括汽车行业的存量竞争、主机厂对供应链利润的挤压、车企自研智能驾驶芯片的趋势，以及机器人业务尚未兑现的潜力。然而，这些因素并非新鲜事，它们长期存在。同时，地平线自身的基本面并未发生根本性变化，例如“征程6”正在量产，“征程7”已经公布，HSD产品正在交付，公司在具身智能领域发布了HoloBrain-0基础模型和黎曼架构，与大众等客户的合作也保持稳定，并且研发投入创下51.5亿港元的新高。

深入分析，地平线近期股价下跌的核心原因在于，市场正在重新审视和定义这家公司。

第三方供应商的潜在风险

在上市前后，资本市场曾为地平线贴上多种标签，如“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智能驾驶芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。这些标签都指向一个宏大的未来愿景，投资者购买的不仅是当前，更是对地平线在智能驾驶全面爆发及国产芯片加速替代后能够成长为怎样一家公司的期待。公司在巅峰时期1650亿港元的市值，正是市场想象力的体现。

然而，地平线与英伟达的定位有所不同。英伟达提供的产品是整个AI时代不可或缺的基础工具，只要行业持续投入，其“铲子”业务就能保持稳定。英伟达强大的生态系统使得其产品几乎无法被绕开。而地平线的情况则不同，其产品在汽车制造商那里存在被绕过的可能性，并且这种可能性正在变为现实。

例如，理想汽车的AD Pro标准版采用了地平线的征程系列芯片，但其Max版则选择了英伟达的方案，而Ultra系列更是搭载了理想自研的马赫芯片。理想自研的M100芯片已于今年一季度完成回片，并正在进行上车测试。这表明地平线的芯片产品可能被局限于低端市场，而在高端产品线上，其早期就未被纳入考虑。

比亚迪的情况则更为严峻。虽然其“天神之眼C”方案使用了地平线的芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”方案中，却不见地平线的踪迹。在地平线与比亚迪的合作中，其角色更像是填补低端产品线空白的备选方案。

此外，今年5月28日发布的璇玺A3，采用了4nm车规级制程，直接跳过了地平线的7nm工艺，其算力对标英伟达Thor。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作购买精装修房，而自研芯片则如同自己购地建房。考虑到比亚迪2025年预计销量超过420万辆，以及2026年将有超过300万辆车搭载智能驾驶系统，其自研芯片的摊薄成本将非常低。

李斌曾表示，自研芯片需要达到数十万颗的销量才能实现经济效益。反观比亚迪年销500万辆、理想年销近50万辆的体量，它们正是最适合进行芯片自研的车企。地平线2025年的财报显示，其前三大客户贡献了超过60%的总收入。这意味着其最大的几个客户同时也是最有能力进行自主研发的客户。

与英伟达不同，地平线的客户有能力自行制造智能驾驶芯片。这种趋势是产业发展的必然结果，并且是不可逆转的。璇玺A3采用了专用的NPU架构，并针对比亚迪的自研算法进行了深度定制，从而将算力利用率提升了100%。通用芯片为了兼容不同客户的需求，必然会在架构上有所妥协。而自研芯片能够让算法充分了解芯片的每一个寄存器，芯片也能预判算法的下一步计算需求。这种软硬件深度耦合的优势是第三方供应商难以企及的。

更值得注意的是，在地平线“征程7”研发的关键时期，其芯片研发负责人陈鹏离职，副董事长陈黎明也逐渐淡出，核心团队的变动增加了项目的不确定性。

身份模糊，缺乏护城河

如果地平线仅仅是一家芯片公司，其发展轨迹会相对清晰：专注于芯片的销售、利润获取、工艺制程的竞争以及性能的比拼。然而，地平线面临的困境在于，它既非纯粹的芯片公司，也未能真正突破芯片的范畴。

地平线2025年财报中的一个关键变化是，授权及服务收入占比已达51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半的收入并非来自芯片销售，而是通过算法和软件栈授权给汽车制造商。这种“必须使用我的芯片，并且购买我的算法”的模式虽然毛利率高，但增长空间有限。因为汽车制造商掌握着最终的定义权，地平线只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模直接受客户车型销量的影响。

更为紧迫的压力来自于纯算法授权市场的萎缩。比亚迪的“天神之眼”方案就是一个例子：虽然使用了地平线的芯片，但其算法由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线在智能驾驶系统上的依赖正在降低，仅利用地平线的硬件基础，而软件层面则实现自主掌控，从而减少了授权费收入。

因此，地平线将重心押注在HSD（全栈智能驾驶解决方案）上。这套方案集成了芯片、算法、工具链和数据闭环。为此，地平线的研发团队规模从1200人扩大到2000人，新增人员几乎全部投入到智能驾驶研发中。HSD计划于2025年底量产，首批车型定位在15万元级别，其中高配车型销量占比高达83%。目前，HSD已获得10家汽车制造商共20个车型的定点合作。余凯的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，这种战略选择将地平线置于一个更为复杂的境地。在芯片销售方面，它并非英伟达；在提供解决方案方面，它并非华为；而在软件层面，汽车制造商已在自行开发。地平线的身份因此变得模糊——它试图涉足多个领域，但在任何一个领域都没有建立起绝对的竞争优势。

更为微妙的是，HSD的主要客户包括奇瑞、长安等在全栈自研能力方面并非优势突出的汽车制造商。在当前新能源汽车行业加速洗牌的背景下，这些车企是否会因技术或成本压力而被淘汰？如果华为进一步拓展其业务范围，向这些车企抛出橄榄枝，地平线又将如何应对？这使得地平线陷入两难境地：头部客户倾向于自主研发，而腰部客户则面临不确定性。

目前，地平线正面临多方面的挤压。向上，英伟达在今年3月宣布与比亚迪、吉利建立深度合作，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级别智能驾驶系统，开始渗透地平线多年经营的核心市场，即20万至30万元的中高端车型市场。向下，汽车制造商的自研趋势正从一个选项变为必然选择。蔚来、小鹏、理想、小米等已纷纷布局，吉利、长城也在跟进。一旦比亚迪的自研模式成功，年销量百万辆级别的车企将迅速效仿。向左右，华为的引望在20万元以下市场与地平线展开正面竞争。华为拥有地平线所不具备的品牌溢价，其问界系列车型证明了消费者愿意为华为的智能驾驶技术买单，而地平线作为Tier 2供应商，消费者对其产品并不知情。

地平线并非没有意识到潜在的危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市以来的首次股票回购，用于员工股权激励。这既是一场市值保卫战，也是对核心团队的紧急维稳。在具身智能等新兴领域大量招募人才的背景下，留住人才与留住客户同等重要。

估值重估

因此，地平线股价的下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。市场正在重新定义地平线的定位。它不是像英伟达那样的“卖铲子”公司，因为其客户可以自行生产“铲子”；它也不是像华为那样的全栈解决方案提供商，因为它缺乏品牌溢价和全场景能力；它更不是像特斯拉那样的垂直整合玩家，因为它不直接造车。地平线处于一个尴尬的中间地带，涉足多个领域，但又没有一个领域能够独立支撑其估值故事。

过去，资本市场愿意为这种模糊性支付溢价，因为模糊性意味着可能性。但现在情况已发生变化。纵观本轮AI浪潮，真正获得高估值的AI公司，都具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“资金来源”的问题。英伟达通过销售工具获利，Palantir成功打通了政府和企业的付费闭环，智谱和Minimax也通过产品迭代和用户增长不断兑现其发展潜力。

然而，地平线未能清晰地回答这个问题。财务数据显示，2025年其研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收仅为37.6亿港元。这意味着每销售1港元的产品，就要花费1.37港元的研发费用，全年亏损高达104.69亿港元。事实上，从2021年至2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。机构普遍预测，地平线要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，公司需要应对毛利率承压、客户流失以及资本市场耐心的考验。

值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件并进行组装，这拖累了整体毛利率。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅接近13个百分点。这种过渡期的毛利率下滑，加上远超营收的研发投入，使得公司的财务报表显得不容乐观。

风险并非突然出现，而是故事进入了新的篇章。回到最初的问题：地平线到底怎么了？答案可能是：地平线本身并未变差，但市场已不再愿意为“尚未变好”的状态买单。余凯的个人魅力依然存在，“征程7”和HSD也仍有机会。地平线的未来可能并非寄望于头部车企，而是转向那些年销量不足百万辆、自研芯片不具备经济效益的腰部和尾部车企。然而，服务于腰尾部客户的利润率和增长天花板，与服务头部客户时完全不同。这是地平线必须正视的商业现实。

当前，资本市场已从“为未来买单”转向“要求回报”。地平线成立十一年，完成了技术、产品、客户和资本层面的验证。剩下的，是最终的盈利验证。资本市场可能不会再给予余凯第二个十年的时间。